消失的流动性还能回来吗?
来源: 中国证券报・中证网 今日财经编辑整理 2020-03-21 15:54
把各类资产同步下跌归结为新冠肺炎疫情的超预期影响,未免过于牵强。正常情况下,股票和债券同步下跌的情况只有在经济滞胀时期出现。本次疫情影响扩大,会导致经济增速下行,而美国的CPI仍然很低,并未呈现滞胀的情形,如果是衰退,对应的更应该是国债利率持续下降和债券价格上涨。
所以风险资产和避险资产均下跌,应该是资本市场整体流动性收缩了。分析其背后产生的原因,有助于对预测未来资本市场有所帮助。
先做一个比喻。水在不同温度时,表现为气态、液态和固态。当温度处于0度以上时,随着温度的增加,水会呈现液态、气态特征,温度越高蒸发越快,温度降低会逐步凝固为液态。但当温度降低到0度以下,水呈现为固态结冰状态,继续降温也不能改变其特征。
导致本次风险资产和避险资产同步下跌的,可能是零利率政策下,资本市场发生了属性变化导致。
成熟的资本市场里,直接融资是实体经济融通资金的主要方式。金融机构为投资人实施财富管理,通过股票、债券等方式投资于企业。但整体的投资偏好是风险厌恶型,这就产生了组合投资、对冲投资等策略。财富管理能够满足风险厌恶型的偏好,是投资组合构建的核心,也成为直接融资市场实现资金融通的路径。
以国内保险投资为例。为实现绝对收益组合,需要在低风险资产和权益资产上构建组合,低风险资产是构建绝对投资收益组合的前提,其主要是债券等固定收益类生息资产,以低风险资产的可预期收益为基础,测算权益资产的风险敞口并实施权益投资,最终实现绝对收益的目标。国际上,可以通过组合投资、风险对冲等策略实现。
然而,现在情况发生了变化。
欧洲国家的零利率和负利率政策,蔓延至美国,美国国债利率逼近于零,意味着低风险资产的收益率逼近于零,绝对投资收益组合构建的基础消失,套利交易也失去了基础,投资组合被清盘,管理机构被迫卖出全部资产,并随着杠杆交易同步缩减,流动性萎缩,也就出现了风险资产和避险资产同步下跌的情况。这个过程的核心是,货币乘数出现了下降,因此在基础货币不变的情况下,市场流通的货币发行量出现了下降。这也是市场流动性不断下降的一个重要原因,为此美联储意识到严重性需要不断往市场投入货币。
或许这次美联储面对的情形真的不一样了。一旦实施了零利率或负利率,依靠直接融资的资本市场,投融资机制会实质性变化,消失的流动性可能真的回不来了。美联储将面对新的挑战。
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