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申万宏源:杠杆的天平正在倾斜 力保二季度正增长

Befrom: 申万宏源 2022-06-12 03:00

杠杆的天平正在倾斜:“居民去杠杆”长路漫漫并非一朝一夕可以扭转,稳增长一要拉动房地产融资改善年内投资、竣工避免大幅下滑,二要充分发掘能够满足长期绩效管理要求的、有助于国家战略安全和产业链补链强链的领域,两大稳增长加速都意味着企业中长贷有望进一步改善,可能会于近期替代企业短贷成为新的信贷增长点。总体来看,地产投资力保平稳、基建投资稳增长提前发力,加之外需夏季结束前仍有望拉动工业生产高增,二季度正增长有望得到保障。

5月信贷大超预期,三大特征凸显:企业集中释放流动性短贷需求、基建地产中长贷较快回归正常、居民去杠杆长路漫漫。5月新增人民币贷款高达1.89万亿,远超我们预期(1.06万亿)和市场预期,同比多增近4000亿,迅速扭转了4月信贷干涸的局面。主要的推升因素是企业部门短期贷款需求的集中释放,短期贷款和票据融资合计单月新增高达9771亿,超我们预期近7000亿,同比多增近9000亿,其中主要是票据融资的超常规多增。企业部门在经历4月的疫情冲击之后,流动性普遍紧张,5月集中借入短贷或进行票据贴现,以换取充足的流动性应对薪资和上下游生产资金周转压力,这种高增是暂时性的,与2020年5月之前的情况相似。此外也应注意到企业中长贷单月新增也达到5551亿,同比少增1000亿左右,稍好于我们预期,较4月(同比少增近4000亿)已经出现迅速的改善并已经接近正常水平,这显示出开发贷年初以来持续改善的势头得到延续,同时作为中长贷融资占比最大的领域,4月底政治局会议、5.23国常会之后基建投资或发力稳增长有所加快。居民贷款仍然相当清淡,与消费相关度更高的短贷新增1840亿同比基本持平回归正常,但房贷为主的居民中长贷仅新增1047亿,同比仍少增近3400亿,与我们预期接近,显示2月以来因城施策不断推进但尚未产生明显效果,居民去杠杆长路漫漫

社融强劲反弹,主要源于政府部门融资节奏大幅提前、以及企业短贷需求的集中释放。5月社融新增高达2.79万亿,同样大幅好于预期(1.95万亿),同比大幅多增近8400亿,存量同比反弹0.3pct至10.5%。上文已经分析的人民币贷款在企业短贷需求集中释放的推动下同比多增约4000亿之外,政治局会议后政府债券融资节奏大幅提前,单月新增达1.06万亿,同比多增也近4000亿,是社融走强的另一主要原因。企业债券小幅净减少108亿,符合5月淡季特征;表外的委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票合计小幅减少1819亿,同比稍有少减,或指向地产表外融资今年未承受额外的收缩压力。

留抵退税第二个月仍集中,企业居民存款大幅高增,M2再创阶段新高;M1则因居民去杠杆而增速小幅下行。5月M2同比再上冲0.6pct至11.1%,亦超出预期(10.1%)。除企业贷款高增带来存款创造效应外,5月是今年存量留抵退税政策集中实施的第二个月,疫情冲击下财政部门进一步加快退税安排,至5月合计增值税留抵退税已超1.5万亿,5月单月和4月退税规模已接近,从而继4月居民存款大幅改善(并持续至5月)后,5月企业存款也出现超1.2万亿的同比多增,共同推动了M2增速的高增。M1同比则反向下滑0.5pct至4.6%,仍主要体现居民持续去杠杆的过程,购房需求走弱,预收款资金减少

杠杆的天平正在倾斜:“居民去杠杆”长路漫漫并非一朝一夕可以扭转,稳增长一要拉动房地产融资改善年内投资、竣工避免大幅下滑,二要充分发掘能够满足长期绩效管理要求的、有助于国家战略安全和产业链补链强链的领域,两大稳增长加速都意味着企业中长贷有望进一步改善,可能会于近期替代企业短贷成为新的信贷增长点。总体来看,地产投资力保平稳、基建投资稳增长提前发力,加之外需夏季结束前仍有望拉动工业生产高增,二季度正增长有望得到保障。而展望下半年,信贷结构不可能持续依靠票据贴现和企业短贷,流动性紧张局面改善之时,信贷结构即会重回正常,那当前流动性投放规模显然是稍显过度的而非不足,我们维持前期判断,即年内不会再进行降准降息等进一步货币宽松操作,下半年金融杠杆天平有望进一步向企业中长贷(而非短贷)倾斜。对于房地产政策,因城施策拉动二三线城市地产需求的目的本身就带有结构纠偏色彩,不宜期待重新对一线城市进行大规模房价刺激,房地产投资不下滑太多就是好消息,更长期的工业化城镇化视角下审视当前地产调整的阵痛可能是必须经历的,对短期地产产业链整体反弹不建议期待过高。

(文章来源:申万宏源)

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