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天风证券:美国通胀再创新高 A股市场怎么看?

Befrom: 天风证券 2022-06-15 05:01

天风证券认为,对于A股市场而言,过去1个多月的做多窗口期,除国内疫情消退、政策加码、监管转向之外,海外加息预期阶段性缓解也是一个核心因素。而美国通胀再创新高,天风证券表示,A股较难直接走独立行情,海外流动性(美债利率)对估值的冲击、外需对出口制造业的冲击仍是强制约因素。


天风证券:美国通胀再创新高 A股市场怎么看?

天风证券认为,对于A股市场而言,过去1个多月的做多窗口期,除国内疫情消退、政策加码、监管转向之外,海外加息预期阶段性缓解也是一个核心因素。而美国通胀再创新高,天风证券表示,A股较难直接走独立行情,海外流动性(美债利率)对估值的冲击、外需对出口制造业的冲击仍是强制约因素。目前等待两个重要验证信号:内部是中长期贷款能否有效回升(验证国内经济的企稳),三季度是重要观测窗口;外部是美国通胀走势与联储转鸽的信号(验证流动性的缓解)。

以下为天风证券最新观点:

核心结论

1. 再度超预期的通胀

美国5月CPI同比增长8.6%,续创40年以来新高。从分项看,强劲的能源、住房租金、食品、汽车等价格均是推升通胀的原因,显示了内生通胀问题依然严峻。

昨晚通胀数据公布,2Y美债利率破3.0%创新高、10Y美债利率逼近3.2%同时,此前一度降温的加息预期也再度升温,从CME利率期货的加息概率来看,9月加息50bp的概率快速飚升至100%,甚至加息75bp的概率也升至50%以上。

当前美国通胀问题持续发酵,这也使得美国政府和联储抗通胀的决心也越来越强。通胀越高,则需要更激进的加息缩表来压制通胀,那么经济下行压力也会加大,持续紧缩进而引起经济“硬着陆”的风险目前仍不能排除,鲍威尔的“沃尔克时刻”对全球经济以及资产价格的冲击风险仍不能排除。

2. 对A股市场的影响

对于A股市场而言,过去1个多月的做多窗口期,除国内疫情消退、政策加码、监管转向之外,海外加息预期阶段性缓解也是一个核心因素。具体来说,5月4日FOMC会议鲍威尔表态不会加息75bp、部分美股财报低于预期使得联储传递9月后放缓加息的信号,以及美国4月通胀读数小幅回落、原油高位震荡等因素,使得美国加息预期阶段性缓解。相应地,9月加息50bp的概率由4月底的80%多回落到5月底的30%多,期间美债利率也由随3.2%回落到了2.7%附近。

那么,美债利率还有多大的上行空间?对A股会有怎样的影响?

首先,通胀风险未解,美债利率仍有上行压力。美债利率的核心影响因素是:经济增长(影响资本回报率)、通胀预期(影响资金成本)、货币政策(影响宏观流动性)。2022年以来,美债利率并未跟随PMI数据或ECRI领先指标走低,原因在于原油价格和通胀预期加速上行,且美联储也开启了新一轮紧缩周期。

其次,A股较难直接走独立行情,海外流动性(美债利率)对估值的冲击、外需对出口制造业的冲击仍是当前的强制约因素。2022年4月之后的走势或可参考2018年10月之后的走势,政策触底,基本面缓慢复苏但弹性不大,指数整体震荡,结构性行情。行情的第1个转折点来自国内密集政策信号(2018.10 vs 2022.04),第2个验证点来自美联储转鸽(2019.1 vs 2022.?)。

另外,对于高景气板块而言,短期估值波动易受流动性影响,但中长期趋势取决于自身产业周期。预计随着美债利率再次走高,赛道板块波动也将加大。

总体判断,在海外通胀风险未解除之前,市场仍是磨底阶段,等待两个重要验证信号:内部是中长期贷款能否有效回升(验证国内经济的企稳),三季度是重要观测窗口;外部是美国通胀走势与联储转鸽的信号(验证流动性的缓解)。

再度超预期的通胀

美国5月CPI同比增长8.6%,续创40年以来新高;核心CPI增速连续2个月放缓,但依然在高位。这是继4月份CPI超预期维持高位之后,再次打破市场对通胀见顶之后快速回落的预期。从分项看,强劲的能源价、住房租金、食品价格、新车与二手车价格均是推升通胀的重要原因,这也显示了目前美国经济的内生通胀问题依然严峻。

我们在此前报告《美联储50年货币政策简史:美债破3,靴子落地还需时日》中,认为本轮加息起点大幅滞后于以往,因而加息缩表节奏也非常快,叠加40年新高的通胀水平,预计美债利率可能还有最后一波快速上行。

昨晚美国通胀数据公布,2Y美债利率破3.0%并创新高、10Y美债利率逼近3.2%,美元指数、黄金价格上涨,美股三大指数大幅走低。同时,此前一度降温的加息预期也再度升温,从CME利率期货隐含的加息概率来看,9月加息50bp的概率快速飚升至100%,甚至加息75bp的概率也升至50%以上。

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当前美国通胀问题持续发酵,这也使得美国政府和美联储抗通胀的决心也越来越强。5月31日拜登约见鲍威尔要求压制通胀;6月3日美国就业报告公布后,拜登表示抗击通胀是其首要经济任务;6月7日耶伦承认误判通胀,并预计未来美国通胀仍将继续维持在高位;6月10日通胀数据公布后,拜登再次表示“迅速采取更多措施来降低价格”。

但客观的讲,对于美联储来说,想在不引起衰退的情况下就将当前高通胀控制下来是不小的挑战。历史上的8轮加息周期,但凡是“经济过热/加息周期+资源国战争/油价上涨”的组合,都指向利率曲线倒挂和经济衰退,这里也包括了沃尔克抗通胀的80年代初期。通胀越高,意味着需要更激进的加息缩表操作来压制通胀,那么经济下行压力也会加大。目前来看,持续紧缩进而引起经济“硬着陆”的风险目前仍未解除,鲍威尔的“沃尔克时刻”对全球经济以及资产价格的冲击风险仍未解除。

天风证券:美国通胀再创新高 A股市场怎么看?

对A股市场的影响

对于A股市场而言,过去1个多月的做多窗口期,除了国内疫情消退、政策加码、监管转向之外,海外加息预期阶段性缓解也是一个核心因素。具体来说,5月4日FOMC会议鲍威尔表态不会加息75bp、部分美股财报低于预期使得联储传递9月后放缓加息的信号,以及美国4月通胀读数小幅回落、原油高位震荡等因素,使得美国加息预期阶段性得以缓解。相应地,9月加息50bp的概率由4月底的80%多回落到5月底的30%多,期间美债利率也由随3.2%回落到了2.7%附近。

那么,当前美债利率还有多大的上行空间?对A股会有怎样的影响?

首先,通胀风险未解,美债利率仍有上行压力。美债利率的核心影响因素是:经济增长(影响资本回报率)、通胀预期(影响资金成本)、货币政策(影响宏观流动性)。2022年以来,美债利率并未跟随PMI数据或ECRI领先指标走低,原因在于原油价格和通胀预期加速上行,且美联储也开启了新一轮紧缩周期,后两者都超预期推升着美债利率上行。

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其次,A股较难直接走独立行情,海外流动性(美债利率)对估值的冲击、外需对出口制造业的冲击仍是强制约因素。2022年4月之后的走势,在节奏上或可参考2018年10月之后的走势,政策触底,基本面缓慢复苏但弹性不大,指数整体震荡,结构性行情。

市场对于美债利率的关注度很高,一般是在中美经济错位阶段(中下美上)。此时,A股内部反应经济下行压力、外部反应美债利率上行压力。比如:2018年,中国基本面先于美国大幅走弱,而美国仍处在加息缩表周期中,美债利率在年初大幅走高,A股在双重压力下迎来了一年的熊市。2021年,国内刺激政策开始退出、基本面也边际回落,而美债利率随美国经济的强劲复苏大幅走强,这一年A股整体是杀估值的,但外需强、新兴产业政策友好,结构行情也特别突出。2022Q1,同样是中美经济周期继续错位,中美利差倒挂,A股同时承受基本面回落压力与美债利率上行压力。

当前阶段,中美错位的经济周期仍在进行继续,但方向可能是反过来的,中上美下。这一阶段可类比19Q1-Q3.彼时,中国经济开始新一轮扩张,而美国的缩表持续到了9月FOMC会议才给出结束信号,美债利率在2019年Q1-Q3跟随基本面下行,四季度才开始反弹。而在这一阶段,美债利率对A股有影响,但并非决定性因素(当时A股基本面走稳,指数整体震荡,板块方面体现为结构性行情)。可见,若自身基本面足够强的话,估值和指数走势很大程度上由自身盈利趋势决定。

进一步,从基本面来比较(当前阶段 vs 19Q1-Q3):

2019Q1-Q3,国内经济温和复苏,总量一般,信贷脉冲扩张,结构上靠消费和投资(基建、地产)。A股盈利触底回升,但幅度有限。

2022年4月之后,随着疫情好转、政策发力,经济复苏结构与2019年有相似之处;但考虑到海外超预期的紧缩周期,叠加疫情防控影响,当前国内基本面弹性也不会太大。

因此,对于A股市场来说,目前整体仍处震荡磨底阶段,中性假设下(国内疫情基本得到控制、美国Q4加息预期放缓且不引起经济严重衰退),2022年4月之后的走势或可参考2018年10月之后的走势。两个时间起点的相似之处:美联储加息预期大幅升温、美债利率走高、盈利下修、美股持续暴跌,A股随即也有一波快速回落。此后,行情的第1个转折点来自国内密集政策信号(2018.10 vs 2022.04),第2个验证点来自美联储转鸽(2019.1 vs 2022.?)。

另外,对于高景气板块而言,短期估值波动易受海外流动性影响,但中长期趋势取决于自身产业周期。预计随着美债利率再次走高,赛道板块的波动也将加大。具体分析可参考《美债对大势和风格的影响只体现在短期,但无法决定趋势》、《美债利率上行,如何影响不同类别行业的定价?》等报告。

总体判断,在海外通胀风险未解除之前,市场仍是磨底阶段,等待两个重要验证信号:内部是中长期贷款能否有效回升(验证国内经济的企稳),三季度是重要观测窗口;外部是美国通胀走势与联储转鸽的信号(验证流动性的缓解)。

天风证券:美国通胀再创新高 A股市场怎么看?
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风险提示:宏观经济风险,国内外不可预测事件风险,业绩不达预期风险等。

(文章来源:天风证券)

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