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国金证券赵伟:繁荣的顶点?美国“硬着陆”风险讨论

Befrom: 国金证券 2022-06-15 11:02

报告要点 “赶作业”式政策正常化,引发市场对美国经济“硬着陆”的担忧。如何看待“硬着陆”风险,有哪些重要观察窗口、经济的“软肋”?最新梳理,供参考。 过热,滞胀还

报告要点

“赶作业”式政策正常化,引发市场对美国经济“硬着陆”的担忧。如何看待“硬着陆”风险,有哪些重要观察窗口、经济的“软肋”?最新梳理,供参考。

过热,滞胀还是衰退?疫后修复中,美国经济指标出现了一定分化

疫后修复中,作为美国经济的核心指标,就业及消费表现持续超预期,指向经济的韧性非常强。美国非农新增就业连续多月高达40万人左右,时薪同比增速继续位于5%以上。居民高收入支撑下,私人消费复合增速(相比2019年同期,下同)稳步修复至2.5%,高于疫情前10年均值水平的2.2%。居民薪资提升与就业修复持续超预期,目前仍处在良性循环中,指向美国经济的韧性非常强。

制造业PMI新订单指数、消费者信心指数等指标近期的表现,指向经济存在较大隐忧。PMI新订单指数,作为美国经济领先指标,已从高位持续回落至历史均值附近,提示经济的后劲不足。通胀问题持续高企,“蚕食”居民实际购买力及消费信心,剔除通胀后,美国实际收入增速已经下滑至1%,密歇根大学消费者信心指数已跌至近50年来绝对低点。这些指标又指向美国的衰退风险已在积累。

“周期”的轮回?重要观察窗口,或在冬春之交

传统周期规律来看,美国经济会否从“滞胀”向“衰退”过渡,冬春之交或是重要观察窗口。历史经验显示,制造业PMI新订单指数一般领先于经济走势2-4个季度;该指标掉入50%荣枯线以下之后,GDP同比增速掉入负值区间的概率也会明显上升。2020年下半年以来,该指标多数时段处在60%以上的历史高位,3月之后持续在60%以下;5月最新读数为55.1%,大致在历史平均水平上下。

中短期,商品消费回落有限、服务消费继续改善,或成美国经济的重要支撑;“出行旺季”服务消费的修复状况,可作经济预判的试金石疫情期间的财政刺激,导致耐用品消费前置特征明显,疫后增速回归实属正常,考虑到就业市场与居民收入的景气维持,商品类整体消费增速短期回落或有限。疫情退潮下,服务消费或继续改善。6-9月传统出行旺季的消费表现,可作为经济分析的试金石。

“软着陆”,还是“硬着陆”?疫情扰乱节奏,让“硬着陆”概率上升

疫情期间的供给冲击,让经济更易“滞胀”、政策陷入“两难”;货币政策“慢了一拍”、财政政策“有心无力”,加大了本轮周期“硬着陆”的风险。持续的高通胀,已成为影响美国社会稳定最重要的宏观变量;慢了一拍的货币政策,只能“赶作业”式的收紧,持续保持高强度的收紧。与过往周期相比,财政政策更被动的处境,使货币收紧的同时,财政对冲有心无力,加大经济“硬着陆”风险。

货币金融环境趋紧的背景下,地产链条、弱资质企业等领域或更早表现出脆弱性,其风险暴露情况也需要持续重点观察。2021年大部分时段,30年期按揭贷款利率在3.0%附近上下浮动;2022年初以来加快上行,截至4月中旬以来持续保持在5%以上;其他期限的利率水平有类似特点。地产、汽车、弱资质企业等领域,相应经济活动对利率的敏感度较高,利率快速上行的影响,或更早体现。

风险提示:美国服务消费修复不及预期;单月数据统计波动较大。

报告正文

1、周度专题:繁荣的顶点?美国“硬着陆”风险讨论

“赶作业”式政策正常化,引发市场对美国经济“硬着陆”的担忧。如何看待“硬着陆”风险,有哪些重要观察窗口、经济的“软肋”?最新梳理,供参考。

1.1、过热,滞胀还是衰退?疫后修复中,美国经济指标出现了一定分化

疫后修复中,作为美国经济的核心指标,就业及消费表现持续超预期,指向经济的韧性非常强。作为美国消费的核心领先指标,美国非农新增就业连续多月高达40万人左右,时薪同比增速继续位于5%以上。居民高收入支撑下,私人消费复合增速(相比2019年同期,下同)稳步修复至2.5%,高于疫情前10年均值水平的2.2%。居民薪资提升与就业修复持续超预期,目前仍处在良性循环中,指向美国经济的韧性非常强。

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尽管实际消费增速高企,但通胀高企下,消费者信心指数已跌至1970年以来的绝对低点,暗示经济存在隐忧。供给需求混合驱动下,美国CPI通胀率快速推升,已经在严重“蚕食”居民购买力及消费信心。剔除通胀因素后,美国实际收入增速已经下滑至1%。高通胀对购买力的“蚕食”,使得密歇根大学消费信心指数已跌至近50来年的绝对低点,指向美国的衰退风险已在积累。

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制造业 PMI新订单指数,作为美国经济领先指标,已从高位持续回落至历史均值附近,提示经济的后劲不足一般而言,美国企业景气一般领先居民景气变化。作为衡量企业景气的核心指标,2021年,美国制造业PMI连续多月位于60%以上,但近期大幅回落至55%左右。其中,最核心的领先指标新订单分项由65%左右的高位快速回落,反映未来经济有可能面临后劲不足的窘境。

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1.2、“周期”的轮回?重要观察窗口,或在冬春之交

传统周期规律来看,美国经济会否从“滞胀”向“衰退”过渡,冬春之交或是重要观察窗口历史经验显示,制造业PMI新订单指数一般领先于经济走势2-4个季度;该指标掉入50%的荣枯线以下之后,GDP同比增速掉入负值区间的概率也会明显上升。5月最新读数为55.1%,大致在历史平均水平上下,意味着冬春之交或是“衰退”的重要观察窗口。

国金证券赵伟:繁荣的顶点?美国“硬着陆”风险讨论

中短期,商品消费回落有限、服务消费继续改善,或成美国经济的重要支撑;“出行旺季”服务消费的修复状况,可作经济预判的试金石。疫情期间的财政刺激及低利率环境,导致耐用品消费前置特征明显,疫后增速回归实属正常,考虑到就业市场与居民收入的景气维持,商品类整体消费增速短期或相对平稳。疫情退潮下,服务消费或继续改善。6-9月传统出行旺季的消费表现,可作为经济分析的试金石。

国金证券赵伟:繁荣的顶点?美国“硬着陆”风险讨论
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商品消费拐点已现的背景下,批发、零售补库或已近终点,关注未来库存去化对经济的拖累。疫后持续补库下,美国制造商、批发商、零售商库存同比增速分别达到历史百分位的12%、98%、29%。其中,制造商库存较低,主要受到商品生产整体慢于需求有关。零售商方面,在剔除汽车特殊行业影响后,美国零售库存同比也“升至”历史最高水平。眼下,美国商品消费见顶回落、工业生产有序恢复的背景下,批发商、零售商过度“囤货”的行为或面临终结,未来还需重点关注美国贸易商库存去化对经济的不利影响。

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1.3、“软着陆”,还是“硬着陆”?疫情扰乱节奏,让“硬着陆”概率上升

疫情期间的供给冲击,让经济更易“滞胀”、政策陷入“两难”;“慢了一拍”的美联储,年内还将高强度收紧货币,可能导致2023年“硬着陆”风险上升。历轮美联储开启加息周期时,对应的CPI同比多为2.5-3%,显然本轮政策滞后程度远超以往。持续的高通胀,已成为影响美国社会稳定最重要的宏观变量;慢了一拍的货币政策,只能“赶作业”式的收紧,持续保持高强度的收紧。从更长期的角度来看,“慢了一拍”的应对,不仅错过了“软着陆”的最佳窗口,可能导致2023年“硬着陆”风险上升。

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以史为鉴,财政政策“有心无力”,均加大了本轮周期“硬着陆”的风险。美国历史上的 “软着陆”,多与财政对冲等因素有关。与过往周期相比,财政政策更被动的处境。原因在于,美国政府杠杆率已处于历史绝对高位,相关债务付息压力将在加息周期下加速显现、掣肘发力空间;同时,2022年中期选举后拜登成为“跛脚”总统的概率较大,未来财政立法也将面临更大阻力。展望未来,货币收紧的同时,财政对冲恐怕“有心无力”,加大经济“硬着陆”风险。

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货币金融环境趋紧的背景下,地产链条、弱资质企业等领域或更早表现出脆弱性,其风险暴露情况也需要持续重点观察。2021年大部分时段,30年期按揭贷款利率在3.0%附近上下浮动;2022年初以来加快上行,截至4月中旬以来持续保持在5%以上;其他期限的利率水平有类似特点。地产、汽车、弱资质企业等领域,相应经济活动对利率的敏感度较高,利率快速上行的影响,或更早体现。以地产为例,地产销售一般领先地产投资①2-4个月。眼下,地产销售已经明显走弱,预示着地产投资也将面临大幅放缓压力。

①地产投资占GDP比重约4%,对GDP的同比拉动率一般为0.1%左右。

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经过研究,我们发现:

(1)疫后修复中,作为美国经济的核心指标,就业及消费表现持续超预期,指向经济的韧性非常强。不过,近期制造业PMI新订单指数、消费者信心指数等指标近期的表现,指向经济存在较大隐忧。

(2)传统周期规律来看,美国经济会否从“滞胀”向“衰退”过渡,冬春之交或是重要观察窗口。中短期,商品消费回落有限、服务消费继续改善,或成美国经济的重要支撑;“出行旺季”服务消费的修复状况,可作经济预判的试金石。

(3)疫情期间的供给冲击,让经济更易“滞胀”、政策陷入“两难”;货币政策“慢了一拍”、财政政策“有心无力”,加大了本轮周期“硬着陆”的风险。货币金融环境趋紧的背景下,地产链条、弱资质企业等领域或更早表现出脆弱性,其风险暴露情况也需要持续重点观察。

风险提示:

1、美国服务消费修复不及预期。疫情带来的部分影响有可能长期化,进而重塑美国居民的消费习惯。

2、单月数据统计波动较大。美国私人消费、零售销售数据单月波动较大,有可能会扰动对未来趋势的判断。

(文章来源:国金证券)

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